همه درآمدها برابر ساخته نمی شوند

«آیا نمی‌دانی که تو یک ستاره دنباله‌دار هستی، و تمام دنیا تو را دوست خواهد داشت تا زمانی که هستی.»
پاول راجرز، ستاره دنباله‌دار

با توجه به اینکه بازار IPO اکنون کاملاً باز است و رسانه‌ها کاملاً به معاملات پررونق در بازار خصوصی در اواخر مرحله حبابی علاقه دارند، دیدن مقالاتی که هم به «ارزیابی» و هم به «درآمد» اشاره می‌کنند و پیشنهاد می‌کنند که بین این دو ارتباط وجود دارد، رایج است. محاسبه یا ارزیابی پتانسیل ارزشگذاری با استفاده از ابزار ساده و خام چند برابر درآمد (که به عنوان نسبت قیمت به درآمد یا قیمت به فروش نیز شناخته می‌شود) در اواخر دهه 1990، در طول حباب اینترنت، بسیار رایج بود. شاید عجیب نباشد که دوست خوب ما، نسبت قیمت به درآمد، دوباره مد شده است. اما سرمایه‌گذاران و تحلیل‌گران مراقب باشند. این یک تکنیک فوق‌العاده خطرناک است، زیرا همه درآمدها برابر نیستند.

چه چیزی ارزش واقعی سهام را هدایت می کند؟ کسانی از ما که به امور مالی علاقه داریم، تا زمانی که از کوره در برویم، استدلال خواهیم کرد که جریان‌های نقدی تنزیل شده (DCF) محرک‌های واقعی ارزش برای هر دارایی مالی، از جمله شرکت‌ها هستند. مشکل این است که پیش‌بینی دقیق جریان‌های نقدی بلندمدت برای یک شرکت خاص تقریباً غیرممکن است. به خصوص شرکتی که جوان است یا از یک مدل کسب و کار نوآورانه و جدید استفاده می کند. علاوه بر این، دانستن اینکه جریان‌های نقدی بلندمدت چگونه به نظر می‌رسند، نیاز به دانش گسترده‌ای از متغیرهای آینده مختلف دارد. نرخ رشد بلندمدت چیست؟ حاشیه عملیاتی بلندمدت چیست؟ این شرکت تا چه زمانی رقابت را متوقف می کند؟ آنها چقدر نیاز به سرمایه گذاری مجدد خواهند داشت؟ بنابراین، از دیدگاه کاملاً عملی، DCF یک ابزار ارزشیابی غیر قابل کنترل برای شرکت‌های جوان است. این به این دلیل نیست که یک چارچوب نظری بد است؛ به این دلیل است که ما ورودی های دقیقی نداریم. هرچه وارد آن شود، همان چیزی است که خارج می شود.

به دلیل سختی درستی DCF، سرمایه‌گذاران معمولاً از چندین میانبر دیگر برای تعیین ارزش‌گذاری استفاده می‌کنند. «نسبت قیمت به درآمد» و «ارزش بنگاه به EBITDA» میانبرهای رایجی هستند که مزایا و محدودیت‌های خاص خود را دارند. من می خواهم استدلال کنم که به دلایل مختلف، چند برابر قیمت به درآمد خام ترین ابزار ارزشیابی از همه آنها است.

نمودار زیر، از بررسی Motley Fool، نسبت های قیمت به درآمد پیش رو 2012 را برای 122 سهام اینترنتی جهانی برجسته می کند. دامنه وسیع نتایج چیزی کوتاه از حیرت انگیز نیست. در یک طرف Overstock قرار دارد که با 0.2X تخمین درآمد 2012 تحلیلگران معامله می شود. در طرف دیگر Youku.com، وب سایت پیشرو ویدئوی چینی قرار دارد (LinkedIn IPO اخیر در این لیست گنجانده نشده است). Youku با 21.7X میانگین برآورد درآمد 2012 تحلیلگران معامله می شود. شرکت های دیگر در مکان های بسیار متفاوتی در امتداد این پیوستار گسترده زندگی می کنند. اکنون در نظر بگیرید که مطبوعات و برخی از سرمایه گذاران اغلب از قیمت به درآمد به عنوان ابزار اصلی ارزیابی خود استفاده می کنند، در حالی که داده های ما نشان می دهد که بین Overstock و Youku.com اختلاف 100 برابری در ارزش به ازای هر دلار فروش وجود دارد. در مورد فضای خطا صحبت کنید! آن شرکت جدید داغ چقدر ارزش دارد؟ این نمودار نشان می دهد که درآمد شرکت به تنهایی راهنمای بسیار ضعیفی است.

قبل از اینکه در مورد چرایی این اختلاف صحبت کنیم، مهم است که چند نکته دیگر را برجسته کنیم. همانطور که در نمودار بالا می بینید، یک دم بسیار بلند در سمت چپ وجود دارد. اساساً، شرکت های چند برابر قیمت به درآمد پایین بسیار بیشتر از شرکت های بالا وجود دارد. جدول زیر این را به صورت آماری نشان می دهد. بیش از 72 درصد از شرکت ها دارای نسبت قیمت به درآمد 2012 زیر 4x هستند. همچنین، می توانید ببینید که تنها 12 شرکت از این 122 شرکت (کمتر از 10 درصد) ضرب هایی بیش از 7X دارند. تنها 5 مورد بالاتر از 10X وجود دارد. همچنین توجه داشته باشید که اکثر این شرکت های با چند برابر بالا در خارج از ایالات متحده قرار دارند. این مهم است زیرا مطبوعات تمایل دارند چند برابر بالاتر، مانند 10 برابر درآمد، را به عنوان “پیش فرض” خود ترجیح دهند. مشکل این است که تنها تعداد کمی از شرکت ها شایسته عضویت در “باشگاه 10X” هستند.

چه چیزی باعث چنین پراکندگی گسترده ای از چند برابر قیمت به درآمد می شود؟ در حالی که ممکن است اعداد خاصی که برای تکمیل یک DCF دقیق مورد نیاز است را نداشته باشیم، اما می دانیم که کدام ویژگی های تجاری تأثیر مثبتی بر تمرین DCF خواهند داشت، همه چیز برابر است. هنگامی که سرمایه گذاران تعداد زیادی از این ویژگی ها را می بینند، اعتماد بیشتری به وجود عناصر لازم برای دستیابی به ارزش DCF قوی در طول زمان پیدا می کنند. شما غالباً می شنوید که مردم به شرکت هایی با ویژگی های DCF قوی به عنوان دارای “کیفیت درآمد” بالا اشاره می کنند. گفته می شود شرکت هایی با ویژگی هایی که با مدل DCF قوی مطابقت ندارند، کیفیت درآمد پایینی دارند.

در اینجا برخی از ویژگی های کلیدی کسب و کار که برای جدا کردن شرکت های با درآمد با کیفیت بالا از شرکت های با درآمد با کیفیت پایین استفاده می شود، و بنابراین ویژگی های متمایز کننده ای هستند که چند برابر قیمت به درآمد بالا را تضمین می کنند، آورده شده است:

1. مزیت رقابتی پایدار (خندق وارن بافت)

بی شک، مهمترین ویژگی که شرکت های با چند برابر بالا را از شرکت های با چند برابر پایین جدا می کند، مزیت رقابتی است. این مفهوم که در کتابی با همین نام از پورتر به خوبی توضیح داده شده است، اساساً این سوال را مطرح می کند: “ارائه همان محصول یا خدماتی که شما ارائه می دهید برای شخص دیگری چقدر آسان است؟” اگر شرکت شما “موانع ورود بالا” داشته باشد، وال استریت فوق العاده هیجان زده خواهد شد، زیرا سرمایه گذاران اعتماد خواهند داشت که جریان های نقدی را تا سال های بسیار دور تخفیف می دهند. کوکاکولا نرخ رشد برآوردی شده 5 درصدی برای سال 2012 و چند برابر قیمت به درآمد 3.6 برابری دارد. RIM نرخ رشد برآوردی شده 12 درصدی برای سال 2012 و چند برابر قیمت به درآمد 0.77 برابری دارد. چه خبر است؟ سرمایه گذاران انتظار دارند کک برای 50 سال آینده به همان شکل فعلی باقی بماند. گفتن این موضوع با اطمینان در مورد RIM بسیار سخت تر است. وارن بافت از این موانع ورود به عنوان “خندق اقتصادی” یاد می کند و به تصویر بدنه آبی که از دسترسی به قلعه محافظت می کند اشاره می کند.

[برای اطلاعات بیشتر در مورد این موضوع، مقاله شگفت انگیزی را در مورد این موضوع، “دوره مزیت رقابتی” CAP، محرک نادیده گرفته شده ارزش توسط مایک مابوسین، استراتژیست ارشد سرمایه گذاری در Legg Mason و استاد مالی در کلمبیا توصیه می کنم. دانشکده تجارت.]

اگر شرکت های با چند برابر قیمت به درآمد بالا دارای خندق های وسیع یا موانع ورود قوی باشند، آنگاه برعکس آن نیز صادق است. شرکت هایی با مزیت رقابتی کم یا بدون مزیت رقابتی، یا شرکت هایی با موانع ورود نسبتاً پایین، برای حفظ چند برابر قیمت به درآمد بالاتر از حد متوسط ​​با مشکل مواجه خواهند شد. اگر یک سرمایه گذار نگران باشد که موقعیت رقابتی یک شرکت (که به آنها اجازه ایجاد جریان نقدی اضافی را می دهد) ضعیف است و رو به وخامت می رود، ارزش شرکت ممکن است فقط ارزش جریان های نقدی سال های آینده را داشته باشد.

2. وجود اثرات شبکه

هیچ بحثی در مورد مزیت های رقابتی و موانع ورود بدون اشاره به شاید قوی ترین خندق اقتصادی از همه، اثرات شبکه، کامل نیست. در سیستمی که ارزش برای مشتریان افزایشی تابع مستقیمی از مشتریانی است که قبلاً در سیستم هستند، شما یک پویایی قدرتمند دارید که به سمت برنده شدن همه می رود. شاید قطعی ترین قطعه در مورد این نوع مزیت، “بازده افزایشی و دو دنیای تجارت” برایان آرتور باشد که در سال 1996 در HBR منتشر شد. این “دنیای دوم” که برایان به آن اشاره می کند، دنیایی است که در آن رهبر بازار دارای مزیت ناعادلانه ای است که توسط اثرات شبکه تقویت می شود.

چند نکته مهم در مورد اثرات شبکه وجود دارد که باید به خاطر داشته باشید. برخی از سیستم های اثر شبکه قوی تر از بقیه هستند. آنچه مهم است، نرخ کاهش ارزش کاربر افزایشی برای تابع ارزش مشتری است. دوم، اثرات شبکه بسیار بیشتر از آنچه وجود دارد مورد بحث قرار می گیرد. بسیاری از چیزهایی که مردم به عنوان اثرات شبکه شناسایی می کنند صرفاً صرفه‌جویی مقیاس هستند که به اندازه اثرات شبکه قدرتمند نیستند. متأسفانه، شرکت های اثر شبکه فرم قوی بسیار کم هستند. خوشبختانه، زمانی که وجود دارند، به طور معمول نامزدهای اصلی برای باشگاه چند برابر قیمت به درآمد 10X+ هستند. مایکروسافت، eBay، اسکایپ، گوگل ادوردز و فیس بوک (در اوج خود) همگی از اثرات شبکه بهره مند شدند.

3. دید/قابلیت پیش بینی بسیار ارزشمند هستند

به همان دلیلی که سرمایه‌گذاران شرکت‌هایی با مزیت رقابتی پایدار را ترجیح می‌دهند، سرمایه‌گذاران مدل‌های قیمت‌گذاری را ترجیح می‌دهند که سطح بالایی از قابلیت پیش‌بینی و ثبات را در آینده فراهم کنند. به راحتی می توان فهمید که چرا دید درآمد تأثیر مثبتی بر تحلیل DCF خواهد داشت. هرچه بیشتر از جریان‌های نقدی آتی مطمئن باشید، حق بیمه بیشتری را برای یک کسب‌وکار اعمال خواهید کرد و در نتیجه، چند برابر قیمت به درآمد بالاتری خواهید داشت. یک نمونه واضح از این موضوع، ماهیت قابل پیش بینی درآمد اشتراک SAAS است. Salesforce.com با 7.5 برابر درآمد برآوردی 2012 معامله می شود. SuccessFactors با 7.9 برابر درآمد برآوردی 2012 معامله می شود. کسب و کارهای درآمد اشتراک نسبت به کسب و کارهای نرم افزاری سنتی زمان بیشتری برای رشد نیاز دارند، اما پس از رسیدن به مقیاس، سرمایه گذاران چند برابر حق بیمه را برای جریان های درآمد پیش بینی شده آینده قرار می دهند.

نقطه مقابل درآمد اشتراک، درآمدی است که یک بار یا گاه به گاه است. مدل‌های نرم‌افزاری سنتی یک بار هستند. درآمد مشاوره نیز معمولاً یک بار است. درآمدی که فقط یک بار اتفاق می‌افتد یا احتمال زیادی وجود دارد که در سال‌های آینده از بین برود، چند برابر قیمت به درآمد بسیار پایین‌تری را خواهد داشت. به عنوان یک قاعده کلی، شرکت‌های بازی، که ماهیت «پرفروش» محصولات ارائه شده در نهایت عمر محدود اکثر محصولات خود را تضمین می‌کند، معمولاً با چند برابر قیمت به درآمد کمتری معامله می‌شوند. Activision با کمی بیش از 2X درآمد برآوردی 2012 معامله می شود. Electronic Arts با 1.7 برابر همین برآورد معامله می شود. شرکت‌های بازی غیر ناشر، که درآمد آن‌ها اغلب ممکن است از یک عنوان واحد باشد، چند برابر قیمت به درآمد حتی پایین‌تری خواهند داشت. برعکس، شرکت‌های بازی که چند برابر بالاتر دریافت می‌کنند، شرکت‌هایی هستند که مالک پلتفرم انتشار/توزیع بیشتری هستند، مانند TenCent در چین. این شرکت‌ها قادرند از هر بازی داغی که اتفاقاً باشد اجاره استخراج کنند و در نتیجه کمتر در معرض خطر «پرفروش» هستند.

4. قفل شدن مشتری/هزینه های جابجایی بالا

اگر سرمایه‌گذاران قابلیت پیش‌بینی را ارزش می‌گذارند، پس حفظ مشتریان برای مدت طولانی به وضوح یک امر مثبت است. برعکس، اگر مشتریان از شرکت شما دور می‌شوند، این یک منفی بزرگ است. سرمایه‌گذاران بسیار بر نرخ‌های ریزش تمرکز می‌کنند، همانطور که باید باشند. ریزش تأثیر مستقیم و قابل توجهی بر مدل DCF دارد. با مدل‌های اشتراک، یک مشتری با ریزش کم بسیار با ارزش است. در واقع، شرکت‌هایی با نرخ‌های ریزش بسیار پایین (5 درصد سالانه یا کمتر) بسیار محتمل است که چند برابر قیمت به درآمد در دهک بالا داشته باشند. بدیهی است که نرخ‌های ریزش بالا برای همه چند برابر ارزش‌گذاری واقعا بد است.

برای مشاغلی که اشتراک ندارند، هزینه‌های جابه‌جایی مشتری نیز نقش مهمی ایفا می‌کند. اگر تغییر مشتری از محصولات شما به رقبا نسبتاً آسان باشد، به احتمال زیاد چند برابر قیمت به درآمد پایین‌تری خواهید داشت، زیرا قدرت قیمت‌گذاری شما کاملاً محدود خواهد بود. از سوی دیگر، اگر تغییر مشتری از محصول/خدمات شما بسیار دشوار باشد، به احتمال زیاد قدرت قیمت گذاری قوی تر و طول عمر مشتری طولانی تری خواهید داشت که به ناچار منجر به پویایی بهتر DCF می شود. هزینه های جابجایی می تواند اشکال مختلفی داشته باشد – قفل شدن فنی، قفل شدن داده ها، هزینه های راه اندازی بالا با یک فروشنده جدید و وابستگی های به درآمد پایین دستی تنها چند مورد از آنها هستند. همه چیز برابر بودن، هزینه های جابجایی بالا برای چند برابر قیمت به درآمد مثبت است و هزینه های جابجایی پایین منفی است.

5. سطوح حاشیه سود

این ممکن است فوق العاده اساسی یا حتی بدیهی به نظر برسد، اما بین شرکت هایی با حاشیه سود بالا و شرکت هایی با حاشیه سود پایین تفاوت زیادی وجود دارد. با استفاده از چارچوب DCF، نمی توانید از جریان درآمدی که متحمل هزینه های بزرگ و متغیر است، پول نقد زیادی تولید کنید. در نتیجه، شرکت‌های با حاشیه سود پایین با چند برابر قیمت به درآمد بسیار تخفیف یافته معامله خواهند کرد. آمازون (با حاشیه سود ناخالص 20 درصد)، که قطعاً در بین بهترین خرده‌فروشان در زمینه اجرا قرار دارد، با 1.5 برابر برآورد درآمد سال 2012 معامله می‌شود. والمارت (با حاشیه سود ناخالص 25 درصد) با 0.41 برابر درآمد سال 2012 معامله می‌شود. Best Buy (با حاشیه سود ناخالص 24 درصد) تنها با 0.22 برابر درآمد آتی معامله می شود. همه چیز برابر بودن، درصد حاشیه سود باید تأثیر مستقیمی بر چند برابر قیمت به درآمد داشته باشد، زیرا بدیهی است که دلار حاشیه سود بیشتری برای مشارکت در جریان نقدی آزاد وجود خواهد داشت. روزنامه‌نگاران که به سرعت چند برابر 10 را برای همه شرکت‌های خصوصی اعمال می‌کنند، حداقل باید سطوح حاشیه سود را در تجزیه و تحلیل خود در نظر بگیرند.

6. محاسبه سودآوری حاشیه ای

سرمایه‌گذاران عاشق شرکت‌های دارای مقیاس هستند. این بدان معناست که سرمایه‌گذاران عاشق شرکت‌هایی هستند که در آن، همه چیز برابر بودن، درآمدهای بالاتر، حاشیه سود بالاتر ایجاد می‌کنند. مایکروسافت برای سال‌های متمادی مقیاس فوق‌العاده‌ای در این زمینه داشت. فروش نسخه های بیشتر از یک نرم افزار مشابه (با هزینه های افزایشی صفر) کسب و کاری است که به خوبی مقیاس می شود. شرکت‌هایی که در عین رشد، درصد سود خود را افزایش می‌دهند، قادر به حمل چند برابر ارزش‌گذاری بسیار بالایی هستند، زیرا دوره‌های آتی به دلیل اثر تجمعی رشد و سودآوری افزایش یافته، درآمد و جریان نقدی آزاد بسیار بالاتری خواهند داشت.

برای اندازه‌گیری اینکه چگونه یک کسب‌وکار در حال مقیاس‌بندی است، بسیاری از سرمایه‌گذاران به سودآوری حاشیه‌ای افزایشی نگاه می‌کنند. این کار را می توان به صورت فصلی یا سالانه انجام داد. به سادگی به تغییر در درآمد در مقابل تغییر در هزینه ها نگاه کنید و سپس حاشیه عملیاتی افزایشی دو نتیجه را محاسبه کنید. اگر این عدد سودآوری حاشیه‌ای بسیار بالاتر از سودآوری تاریخی باشد، یک شرکت به خوبی در حال مقیاس‌بندی است و سرمایه‌گذار مدرک تصویری از آن رویداد را دارد. اگر این عدد کمتر از سودآوری تاریخی باشد، برای سرمایه‌گذارانی که ممکن است نگران باشند سرمایه‌گذاری در ابتکارات رشد جدید نسبت به سرمایه‌گذاری‌های قبلی به ازای هر دلار جریان نقدی کمتری ایجاد می‌کند، پرچم قرمز ایجاد می‌کند.

نتایج سه ماهه اول اخیر گوگل در اینجا نمونه خوبی ارائه می دهد. همانطور که در نمودار می بینید، سودآوری حاشیه ای افزایشی گوگل برای سه ماهه اول در مقایسه با سال قبل و سه ماهه قبل در واقع منفی بود. اگر یک شرکت به خوبی در حال مقیاس‌بندی باشد، سودآوری حاشیه‌ای افزایشی را مشاهده خواهید کرد که در واقع بالاتر از حاشیه سود فعلی است. گوگل در کنفرانس درآمد خود اعلام کرد که این شرکت به سادگی در حال سرمایه‌گذاری بلندمدت نسبت به کوتاه‌مدت است و نگران این روند نیست. سرمایه‌گذاران مسائل را متفاوت دیدند و سهام را 48 دلار در روز بعد کاهش دادند که نشان دهنده کاهش 7 درصدی از 578 دلار به 530 دلار در هر سهم است.

این همچنین دلیلی است که مشاغل “سرمایه انسانی” مانند مشاغل مشاوره اغلب با ارزش‌گذاری‌های پایین در وال استریت مشکل دارند. اگر اکثر هزینه‌ها افراد باشند و افراد همچنین ورودی کلیدی برای هر محصول کاری باشند، متوجه خواهید شد که توانایی ایجاد سودآوری حاشیه‌ای افزایشی بیشتر بسیار دشوار است.

7. تراکم مشتری

در S-1 خود، شرکت ها ملزم به برجسته کردن تمام مشتریانی هستند که بیش از 10 درصد از درآمد کلی آنها را تشکیل می دهند؟ چرا سرمایه گذاران به این موضوع اهمیت می دهند؟ باز هم، همه چیز برابر بودن، شما یک پایگاه مشتری بسیار پراکنده را نسبت به یک پایگاه مشتری بسیار متمرکز ترجیح می دهید. مشتریانی که درصد زیادی از درآمد شما را تشکیل می دهند، دارای “قدرت بازار” هستند که به احتمال زیاد با گذشت زمان منجر به تقاضا برای قیمت، ویژگی یا خدمات می شود. و به دلیل وابستگی شما به مشتری مذکور، به احتمال زیاد به این درخواست ها پاسخگو خواهید بود که در دراز مدت تأثیر منفی بر جریان های نقدی تنزیل شده خواهد داشت. همچنین اگر 2-5 مشتری برتر شما بتوانند علیه شما سازماندهی کنند، مشکل آشکاری دارید. این امر قدرت قیمت گذاری را به شدت محدود می کند. وضعیت ایده آل تعداد زیادی مشتری بسیار کوچک است که اساساً “گیرندگان قیمت” در بازار هستند. برنامه AdWords گوگل نمونه عالی از این است.

8. وابستگی های شرکای اصلی

سرمایه گذاران ارزش گذاری قیمت/درآمد هر شرکتی که به شدت به شریک دیگری به نحوی یا شکلی وابسته است، تخفیف می دهند. نمونه بارز این موضوع، وابستگی Demand Media به ترافیک SEO گوگل است. گوگل خود مشتری نیست، اما می تواند تأثیر زیادی بر نتایج Demand داشته باشد. و حتی اگر بر آنها تأثیر نگذارند (سه ماهه اخیر با انتظارات مطابقت داشت)، صرف آگاهی از اینکه می توانند، می تواند تأثیر قابل توجهی بر ارزش گذاری بلندمدت و در نتیجه چند برابر قیمت به درآمد داشته باشد. این وابستگی‌ها همچنین در بخش «عوامل خطر» در S-1 افشا می‌شوند. در اینجا مثالی از افشای خطر وابستگی Demand به گوگل از منظر SEO آمده است:

«ما برای هدایت بخش قابل توجهی از ترافیک به وب‌سایت‌های متعلق و اداره شده خود، تا حدی به موتورهای جستجوی مختلف اینترنتی مانند گوگل، Bing، Yahoo! و سایر موتورهای جستجو وابسته هستیم. بر اساس داده‌های داخلی ما، برای سه ماهه منتهی به 30 سپتامبر 2010، تقریباً 41 درصد از ترافیک بازدید صفحه به وب‌سایت‌های متعلق و اداره شده ما به‌طور مستقیم از این موتورهای جستجوی اینترنتی (و اکثریت ترافیک از موتورهای جستجو از گوگل آمده است).»

این وابستگی‌های قوی سرمایه‌گذاران را می‌خورد به این دلیل ساده که شرکت در معرض مسائلی است که خارج از کنترل مدیریت است. به عنوان مثال، خریداران بالقوه IPO Kayak باید با خرید ITA توسط گوگل، استفاده Kayak از ITA و اینکه آیا گوگل از منبع ترافیک به رقیب تبدیل می شود یا خیر، راحت باشند. به همین ترتیب، اگر و زمانی که Zynga برای IPO درخواست دهد، سرمایه‌گذاران جدید به طور ذاتی روی این موضوع شرط می‌بندند که آیا وابستگی Zynga به فیسبوک مثبت است یا منفی. هیچ کس نمی خواهد تغییر سیاست یا الگوریتم شریک تأثیر منفی پیش بینی نشده ای بر یک شرکت عمومی داشته باشد. این خطرات با چند برابر ارزش گذاری پایین تر مورد توجه قرار می گیرند.

9.تقاضای ارگانیک در مقابل هزینه بازاریابی سنگین

همه چیز برابر بودن، اتکا زیاد به هزینه بازاریابی به چند برابر ارزش گذاری شما آسیب می رساند. به این مثال ساده فکر کنید. در وسط شهر دو فروشگاه وجود دارد. یکی محصول/خدماتی دارد که مشتریان دوست دارند و در نتیجه مشتریان هر روز بدون هیچ مشکلی به فروشگاه هجوم می آورند. این مشتریان سپس به مشتریان بالقوه دیگر می گویند و از طریق این فرآیند “دهان به دهان”، پایگاه مشتریان حتی بزرگتر می شود. صاحب فروشگاه دوم به طور مرتب تبلیغات می کند و همه مشتریان جدید نتیجه این تبلیغات و آگهی هستند (که بدیهی است هزینه بر است). کدام کسب و کار را ترجیح می دهید مالک باشید؟ کدام یک احتمالاً جریان نقدی بالاتری خواهد داشت؟ اگر مجبور باشید مشتریان خود را “بخرید” یا “اجاره کنید”، یک مدل کسب و کار غیربهینه دارید – ساده و روشن.

داده های تجربی این موضوع را تأیید می کند. شما به سختی می توانید شرکتی با هزینه بازاریابی سنگین با چند برابر قیمت به درآمد بالا پیدا کنید. شاید بهترین شرکت اینترنتی که به شدت در بازاریابی سرمایه گذاری می کند نتفلیکس باشد (بازاریابی حدود 15 درصد از فروش در سه ماهه اخیر را تشکیل می دهد). وقتی صحبت از اجرا می شود، نتفلیکس از نظر بسیاری بهترین است. بنابراین شما یک شرکتی دارید که برای مهارت های مدیریتی خود بسیار مورد توجه قرار گرفته است و سال به سال بیش از 50 درصد رشد می کند. با این حال، آنها با برآوردهای درآمد 2011 4X و برآوردهای 2012 3X معامله می شوند. و این بهترین ها از بهترین ها هستند. اکثریت شرکت‌هایی که بازاریابان سنگینی هستند با چند برابر قیمت به درآمد بسیار کمتر از نتفلیکس معامله می‌شوند.

نکته دیگری را در نظر بگیرید. اکثر شرکت‌هایی که چند برابر واقعاً بالایی دارند و از سوی سرمایه‌گذاران بسیار مورد احترام قرار گرفته‌اند، همگی رشد ارگانیک دارند یا داشته‌اند: یاهو، eBay، گوگل، فیس‌بوک، اسکایپ، OpenTable، بایدو. این مدل‌های کسب‌وکار نیازی به بازاریابی نداشتند. تصویر زیر از یک اسلاید دک اسکایپ از چند سال پیش گرفته شده است و کار شگفت انگیزی را در برجسته کردن تفاوت بین “ترافیک خریداری شده” و رشد ارگانیک انجام می دهد. همانطور که نیکلاس برجسته کرد، هزینه جذب یک کاربر جدید اسکایپ 0.001 دلار بود، در مقابل 400 دلار برای Vonage، یک بازاریاب بسیار سنگین. کدام شرکت شایسته چند برابر قیمت به درآمد بالاتر بود؟

برای مدتی، جف بزوس یک سرمایه گذار سنگین در بازاریابی بود، اما پس از مدتی عقب نشینی کرد. بزوس گفت: «حدود سه سال پیش تبلیغات تلویزیونی را متوقف کردیم. ما یک آزمایش 15 ماهه تبلیغات تلویزیونی انجام دادیم. و این کارآمد بود، اما نه به اندازه کشش قیمتی که می دانستیم می توانیم با برداشتن آن دلارهای تبلیغاتی و بازگشت آنها به مصرف کنندگان به دست آوریم.» “پول بیشتر و بیشتری صرف ایجاد یک تجربه عالی برای مشتری خواهد شد و کمتر صرف تبلیغات برای خدمات خواهد شد. دهان به دهان در حال قدرتمندتر شدن است. اگر خدمات عالی ارائه دهید، مردم متوجه می شوند.”

این نباید به عنوان محکومیت کلی همه برنامه های بازاریابی خوانده شود، بلکه به عنوان یک نکته ساده که اگر دو کسب و کار وجود داشته باشد که در غیر این صورت یکسان هستند، اگر یکی به بازاریابی قابل توجهی نیاز دارد و دیگری نه، وال استریت ارزش گذاری بالاتری را برای کسب و کار با مشتریان ارگانیک پرداخت خواهد کرد.

10. رشد

ما بهترین را برای آخر نگه داشتیم. هیچ چیز مانند رشد خوب به چند برابر ارزش گذاری بالاتر کمک نمی کند. بدیهی است که هر چه سریعتر رشد کنید، درآمدها و جریان های نقدی آینده بزرگتر و بزرگتر خواهند بود که تأثیر مستقیمی بر DCF دارد. رشد بالا همچنین نشان می دهد که یک شرکت از فرصت جدید قدرتمندی در بازار استفاده کرده است، جایی که تقاضای مشتری به نظر می رسد سیری ناپذیر است. در نتیجه، معمولاً یک همبستگی بسیار قوی بین رشد و چند برابر ارزش گذاری، از جمله چند برابر قیمت به درآمد وجود دارد.

دلیل دیگری وجود دارد که چرا حق بیمه پرداخت شده برای رشد در سال 2011 ممکن است حتی بالاتر از گذشته باشد. همانطور که از جدول زیر می بینید، برخی از بزرگترین نام ها در فناوری واقعاً برای رشد تلاش می کنند. هنگامی که این واقعیت را با کمبود IPOهای پنج سال گذشته ترکیب می کنید، سرمایه گذاران فناوری عمومی از سرمایه گذاری در شرکت هایی با ویژگی های رشد جالب محروم شده اند. به همین ترتیب، آنها احتمالاً از هر شرکتی با نرخ رشد بیش از 25٪ بسیار هیجان زده خواهند شد. اگر بیش از 50 یا 100٪ باشد، آنها بسیار خوشحال خواهند شد. معامله در شرکت هایی با نرخ رشد پایین به سادگی برای سرمایه گذار چندان جالب نیست.

بنابراین رشد خوب است، درست است؟ دلیلی وجود دارد که رشد را برای آخر نگه دارید. در حالی که رشد کاملاً مهم است، و حتی اگر در بازاری هستیم که رشد در آن تقاضای بسیار بالایی دارد، رشد به تنهایی می تواند گمراه کننده باشد. مشکل اینجاست. رشدی که هرگز نمی تواند به جریان نقدی مثبت بلندمدت تبدیل شود، تأثیر منفی بر مدل DCF خواهد داشت، نه تأثیر مثبت. این به عنوان “رفاه بدون سود” شناخته می شود.

در اواخر دهه 1990، زمانی که وال استریت شروع به پرداخت “درآمد” و نه “سود” کرد، بسیاری از کارآفرینان راهی برای به دست آوردن درآمدی که می خواستند پیدا کردند. معلوم شد که اگر همه کاری که می خواهید انجام دهید رشد درآمد است، بدون توجه به سایر متغیرها، “تولید” رشد درآمد خیره کننده بسیار ساده است. برای اثبات این نکته، این مثال اغلب استفاده شده از حباب اینترنت را در نظر بگیرید. اگر من یک کسب و کار داشته باشم که در آن دلار را به قیمت 0.85 دلار می فروشم چه می شود؟ رشد درآمد من چگونه خواهد بود؟ بدیهی است که می توانید این کسب و کار را به میلیاردها دلار درآمد در فردا برسانید. در حالی که این ممکن است کنایه باشد، مثال دنیای واقعی استعاره “دلار به قیمت 0.85 دلار” هر کسب و کاری است که انتقال ارزش به مشتریان و تامین کنندگان و کارمندان نمی تواند با سود مثبت حفظ شود. مشتری از هر پیشنهاد “زیر بازار” هیجان زده خواهد شد و برای دریافت تمام آنچه می تواند عجله خواهد کرد. در این مورد، رشد در واقع با تقاضا برای عرضه غیرقابل دوام ایجاد شد.

وضعیت دیگری وجود دارد که رشد می تواند گمراه کننده باشد. اگر یک شرکت به یک بازار داغ جدید برخورد کند، اما فاقد “موانع ورود” باشد یا مزیت رقابتی پایدار نداشته باشد، سرانجام دچار مشکل خواهد شد. در واقع، موفقیت اولین شرکت در این زمینه مانند آژیری عمل می کند که دیگران را به بازار دعوت می کند، که در غیاب مزیت رقابتی منجر به فرسایش حاشیه سود خواهد شد. بسیاری از محصولات الکترونیک این روند را دنبال می‌کنند، زیرا برخی محصولات داغ جدید به سرعت به کالا تبدیل می‌شوند.

باشگاه 10 برابر

بنابراین ده ویژگی تجاری وجود دارد که می تواند بر شانس یک شرکت برای ورود به باشگاه چند برابر قیمت/درآمد 10X+ تأثیر بگذارد. به وضوح، برخی از این متغیرها به هم وابسته هستند و به وضوح ممکن است یک یا دو شرکت را بدون همه ویژگی‌ها پیدا کنید که همچنان در این باشگاه قرار دارند. با این حال، اکثر شرکت‌هایی که از نظر قیمت/درآمد با 10X یا بیشتر معامله می‌شوند، در مقابل این کارت امتیازی عملکرد بسیار خوبی خواهند داشت.

همه اینها ما را به مثال دنیای واقعی هفته گذشته، LinkedIn می‌رساند. در مورد عرضه اولیه LinkedIn و عملکرد فوق العاده پس از عرضه آن زیاد نوشته شده است. از روز دوشنبه، ارزش بازار LinkedIn 8.3 میلیارد دلار بود. تحلیلگران برآوردهای درآمدی آتی منتشر نکرده‌اند، اما ما از مدل‌هایی سرمایه‌گذارانه شنیده‌ایم که درآمد سال 2012 را بین 550 تا 700 میلیون دلار قرار می‌دهند. با فرض اینکه این‌ها دقیق باشند، لینکدین بین 11.8 تا 15 برابر درآمد سال 2012 معامله می‌شود. این ارزش‌گذاری بلندپروازانه توجه‌ها را از سراسر جهان به خود جلب کرده است، از جمله تحلیل‌های شکاکانه از هر دو نیویورک تایمز و بارون’s.

در جدول زیر، خواهید دید که LinkedIn در مقابل لیست معیارهای باشگاه 10X ما بسیار خوب عمل می کند. رشد دارد، موانع ورود بسیار بالایی دارد، اثرات شبکه ای دارد و وابستگی کمی یا اصلاً ندارد. تنها انتقادی که می توان داشت این است که آنها سودآوری یا سودآوری حاشیه ای کافی نشان نمی دهند. سودآوری در سه ماهه چهارم سال گذشته نسبت به سه ماهه سوم افزایش یافت، اما شرکت در سه ماهه اول هزینه های فروش را افزایش داد و سودآوری کاهش یافت. بنابراین، با فرض اینکه شرکت مایل است در چند سال آینده گسترش سود را نشان دهد، چندان غیرمنطقی نیست که شرکت با چند برابر قیمت/درآمد 10X معامله شود.

با این حال، همه شرکت‌هایی که مطبوعات و مردم به آن‌ها علاقه‌مند هستند، لینکدین نیستند. برندهای داغ زیادی با ارزش‌گذاری خصوصی بلندپروازانه و درآمدهای قوی وجود دارند که در “کارت امتیازی 10X” عملکرد خوبی ندارند. طی 12-18 ماه آینده باید شاهد آزمایش این شرکت‌ها در بازارهای عمومی باشیم و با بهره‌مندی از داده‌ها و یک بازار واقعاً نقد، باید درک بهتری از ارزش‌گذاری واقعی به دست آوریم. اگر چیزی از چرخه های بازار گذشته آموخته باشیم، این است که اصول بنیادی در نهایت مهم هستند و همه درآمدها به طور قطع برابر نیستند.

به روز رسانی (5/26/2011): پس از دریافت بازخورد از خوانندگان و برخی تفکرات بیشتر، چند مورد دیگر به لیست اضافه شده است که ارزش ذکر کردن را دارد، اگرچه با جزئیات کمتر.

1. شدت هزینه سرمایه گذاری: همه چیز برابر بودن، شرکتی با CapEx سنگین با چند برابر قیمت/درآمد پایین‌تر معامله می‌شود (مطمئناً). شدت سرمایه نیاز به تامین مالی مداوم دارد که سهام را رقیق می کند (از طریق عرضه های افزایش یافته) یا مستقیماً از پول نقد کسب شده استفاده می کند.
2. جریان نقدی / درآمد: برخی از شرکت ها جریان نقدی بسیار بیشتری نسبت به درآمد تولید می کنند، و برخی دیگر برعکس عمل می کنند (سود بسیار بیشتری نسبت به جریان نقدی تولید می کنند). هر چه نسبت جریان نقدی/درآمد شما بالاتر باشد، بهتر است. این را می توان از طریق روش های مختلفی انجام داد، اما یکی از رایج ترین روش ها جمع آوری وجه نقد از مشتریان قبل از شناسایی درآمد بر اساس حسابداری است. وجه نقد پادشاه است، و اگر حاشیه نقدی شما بهتر از حاشیه سود خالص حسابداری شما باشد، طلایی هستید. برعکس نیز صادق است. شرکت هایی که جریان نقدی آزاد بسیار کمتری نسبت به درآمد تولید می کنند، ارزش گذاری چند برابری پایین تری خواهند داشت.

3. اختیاری بودن: این موضوع کمی انتزاعی تر است، اما گاهی اوقات یک شرکت، به دلیل موقعیت خود در بازار، در موقعیت خوبی قرار دارد تا گزینه ای برای یک تجارت کاملاً جدید داشته باشد. چند سال پیش، آمازون با 1 برابر درآمد معامله می شد و به تازگی AWS را راه اندازی کرده بود. AWS یک “گزینه” برای یک تجارت کاملاً جدید بود، و در نهایت شروع به ارزش گذاری به عنوان چنین کرد.

4. TAM: یکی از خوانندگان در مورد TAM پرسید، که مخفف Total Available Market است. ادعا این است که TAM می تواند بر چند برابر ارزش گذاری تأثیر بگذارد. من مفهوم را می فهمم، اما این را در واقعیت ندیده ام. اکثر شرکت هایی که از TAM رنج می برند هرگز به بازارهای عمومی راه پیدا نمی کنند. همچنین، شرکت هایی که چند برابر قیمت/درآمد بالایی دارند معمولاً گزینه ای برای بازارهای دیگر دارند. بنابراین، اساساً، من فکر می کنم TAM می تواند ارزش گذاری شرکت های خصوصی را به طور رادیکال تحت تأثیر قرار دهد، اما کمتر برای شرکت های عمومی.

منبع:https://abovethecrowd.com/2011/05/24/all-revenue-is-not-created-equal-the-keys-to-the-10x-revenue-club